Mezzanine stanowi jeden ze składników finansowania, których odpowiedni dobór wpływa na kondycję finansową przedsiębiorstwa.

Finansowanie mezzanine jest podporządkowane finansowaniu kredytowemu.

Oznacza to, że przedsiębiorca podejmując decyzję o takim finansowaniu nie powoduje pogorszenia sytuacji dotychczasowych dostawców finansowania, a w szczególności banków, a zatem nie musi uzyskiwać ich zgody na zaciąganie takich zobowiązań i ma w związku z tym większą swobodę działania.

Zobowiązania z tytułu mezzanine jako zobowiązania podporządkowane:

• spłacane są przez spółki w drugiej kolejności (po „zwykłym” długu),
• udzielane są zazwyczaj na okres dłuższy niż finansowanie kredytowe;
• ich zabezpieczenia mają niższy priorytet, niż dla kredytu bankowego,
• często nie istnieją żadne zabezpieczenia na aktywach przedsiębiorstwa, a zastaw na akcjach lub udziałach spółki ustanawiany jest na drugim miejscu po kredytodawcach.

Faktycznym zabezpieczeniem mezzanine jest więc zdolność przedsiębiorstwa do generowania cash flow, która może być bardzo zmienna w czasie. Wszystkie te czynniki wpływają na znaczny poziom ryzyka ponoszonego przez finansującego instrumentami mezzanine.

Jeszcze wyższe ryzyko ponoszą właściciele, czyli dostawcy kapitału własnego i pożyczek właścicielskich. Właścicielami są przedsiębiorcy i akcjonariusze, którzy obejmują akcje spółek giełdowych lub fundusze private equity. Oczekują oni zwrotów na poziomie nawet wyższym niż 30% rocznie – spodziewają się więc, że wartość przedsiębiorstwa, w które zainwestowali będzie rosła nawet o 1/3 rocznie. Chociaż często pożyczki właścicielskie oprocentowane są na poziomie kredytów, to ich rzeczywisty koszt jest znacznie wyższy. Dzieje się tak, ponieważ właściciele oczekują znacznego wzrostu wartości swoich udziałów, a wybierając udzielenie pożyczki swojej firmie, zamiast podwyższyć jej kapitał zakładowy, kierują się innymi względami (np. chęcią optymalizacji podatkowej inwestycji).

Na wykresie zaprezentowana została zależność pomiędzy akceptowanym ryzykiem a kosztami poszczególnych typów finansowania.

Mimo że koszty finansowania mezzanine są wyższe od kredytów bankowych, może ono w istotnej części nie obciążać przedsiębiorstwa. Część jego kosztów jest płatna przez spółkę w formie odsetek, uiszczanych co pewien okres lub na koniec okresu finansowania, zaś pozostała część może być pokryta przez właścicieli poprzez emisję opcji na akcje/udziały spółki (np. warrantów) lub dopuszczenia w inny sposób do udziału w zyskach spółki.
W poniższym przykładzie zaprezentowane zostały koszty ponoszone przez przedsiębiorstwo i jego właścicieli w zależności od wyboru sposobu finansowania inwestycji.

 

---

 

Przykład: Koszty mezzanine a koszty kapitału

Spółka A zamierza zrealizować innowacyjny program inwestycyjny o wartości 50 mln PLN, którego pełne wyniki widoczne będą po trzech latach.
Prognozowane wyniki za 3 lata (przychody 240 mln PLN, zysk netto 24 mln PLN) będą nieporównywalnie lepsze od ostatniego zamkniętego roku (odpowiednio 100 mln PLN i 7 mln PLN).

Ze względu na zdolność kredytową przedsiębiorstwa banki są gotowe udzielić kredytów inwestycyjnych do poziomu 30 mln PLN. Przedsiębiorcy brakuje więc 20 mln PLN, aby przeprowadzić inwestycję.

Decydując się na pozyskanie pieniędzy z giełdy lub od funduszy private equity, właściciele Spółki A uzyskaliby wycenę kilkukrotnie niższą od tej, którą uzyskają za 3 lata.

Zakładając, iż obserwowany na giełdzie mnożnik P/E (cena do zysku) dla porównywalnych spółek wynosi 11, inwestorzy giełdowi, czy fundusze private equity wyceniliby spółkę na kwotę 77 mln PLN (wskaźnik P/E * aktualny zysk netto = 11* 7mln). Giełdowa emisja akcji w kwocie 20 mln PLN zmusiłaby zatem właścicieli Spółki A do zmniejszenia swojego udziału w akcjonariacie do wysokości 77/(77+20) = 79,4%, pozostałe 20,6% objęliby bowiem inwestorzy giełdowi

Po trzech latach rynkowa wartość pakietu akcjonariuszy giełdowych lub funduszu private equity wzrosłaby (przy niezmiennym mnożniku P/E) do kwoty równej 54,4 mln zł (udział inwestorów giełdowych w kapitale spółki * wskaźnik P/E * aktualny zysk netto = 20,6% * 11 *24 mln PLN = 54,4 mln PLN)
Wzrost wartości pakietu akcji należącego do nowych inwestorów w kwocie 34,4 mln PLN (54,4 mln PLN – 20 mln PLN) stanowiącej różnicę pomiędzy jej wyceną po i przed realizacją programu inwestycyjnego byłby w sensie ekonomicznym kosztem, jaki ponieśli dotychczasowi właściciele Spółki A.

A co stałoby się, gdyby właściciele Spółki A zwrócili się o finansowanie do finansującego mezzanine?

Zaciągając dług mezzanine Spółka A wyemitowałaby 3 letnie obligacje o wartości 20 mln zł oprocentowane 10% w skali roku, z dodatkowym prawem do objęcia przez finansującego mezzanine 2,16% akcji spółki po cenie bliskiej zeru.

Koszty właścicieli Spółki A związane z finansowaniem mezzanine (rozumiane jako nieuzyskane przez nich zyski, a nie jako wydatek do poniesienia) wyniosłyby więc 5,7 mln PLN (zadeklarowany pakiet akcji do objęcia przez finansującego mezzanine * wskaźnik P/E * zysk netto po zrealizowanym programie inwestycyjnym = 2,16%*11*24 mln PLN).

Koszty poniesione przez samą Spółkę A w związku z obsługą obligacji to 6 mln PLN (okres finansowani w latach * oprocentowanie * nominał obligacji = 3*10%*20 mln PLN). Jako że odsetki od obligacji stanowią koszty uzyskania przychodu dla Spółki A, koszt ten będzie niższy o wartość podatku dochodowego 19%, czyli wyniesie 4,9 mln PLN (6 mln PLN*(1-19%)).

Całkowite koszty związane z wykorzystaniem finansowania mezzanine wyniosłyby więc 10,6 mln PLN ( 5,7 mln PLN + 4,9 mln PLN).

W powyższym przypadku finansowanie mezzanine byłoby ponad 3 razy tańsze w porównaniu z emisją akcji na giełdzie (10,6 mln PLN wobec 34,4 mln PLN).

Nie bez znaczenia jest też fakt, iż w analizowanym przypadku, przy pozyskiwaniu środków poprzez GPW udział dotychczasowych właścicieli spada ze 100% na 79,6%, a przy użyciu finansowania mezzanine zaledwie do 97,8%.

Powyższy przykład jest uproszczony i przerysowuje pewne zależności. Prezentuje on jednak różnice kosztowe, jakie mogą wynikać z doboru sposobu finansowania.